“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富(太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该(gāi)太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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