文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重塑人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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