《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估(_D是什么意思，_3是什么意思gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期_D是什么意思，_3是什么意思盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时(shí)也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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