分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-4十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖7％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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