“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业(yè)为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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