来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存(娜能组成什么词，娜字能组什么词语cún)量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资(zī)的(de)回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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