核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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