王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考核要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系p>

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的(de)合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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