主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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