王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(j软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了īng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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