摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居(jū)民(mín)融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。C梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市PI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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