主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(q甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写iú)主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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