《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明(míng)确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的系统，生(s我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊hēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一(我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊