主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗)选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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