来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当(apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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