王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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