摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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