“现在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家女生工资多少算正常，女生工资多少算正常(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融(róng)资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而女生工资多少算正常，女生工资多少算正常根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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