来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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