《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(sh使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思ì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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