文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此浙k是浙江哪个城市的居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度(dù)浙k是浙江哪个城市的、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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