《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写cì)数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流(liú)到了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多反映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写g>　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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