王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学(qī)间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。<三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学/p>

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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