王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好(hǎo)尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存(cún)一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们(men)的研(yán)究报告。

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