平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。子集是什么意思，非空真子集是什么意思更高频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地子集是什么意思，非空真子集是什么意思(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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