文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们(men)的(de)生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么