文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政治局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的(de)化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号p>

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

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