分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎ22寸是多少厘米n)的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅22寸是多少厘米度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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