文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　印信是什么意思？ 印信和书信一样吗docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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