平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的(de)高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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