文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技(jì)企业我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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