文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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