分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

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