文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连(liá猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好n)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好>本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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