《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不(b女生工资多少算正常，女生工资多少算正常ù)争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出(c女生工资多少算正常，女生工资多少算正常hū)口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低(dī)风(f女生工资多少算正常，女生工资多少算正常ēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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