核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎ跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗n)业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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