“现在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多(duō)家机(jī)构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易(yì)一(yī)开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他(tā)进一(yī)步强调。

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