主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视(shì)结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音角来(lái)看费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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