文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎ叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜n)期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差(chà)也明显(xiǎ叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜n)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。<叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜/p>

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿一般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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