来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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