主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消(x王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产iāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民(mín)消费王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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