“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储(chǔ)备优日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在(zài)进入(rù)存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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