王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shē吴亦凡现在在哪里关着ng)息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利吴亦凡现在在哪里关着(lì)能力(lì)保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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