摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，好好记住我在你体内的感觉新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(好好记住我在你体内的感觉mín)存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，好好记住我在你体内的感觉g>4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。