《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是阴肖有哪几个生肖(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基阴肖有哪几个生肖(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)阴肖有哪几个生肖合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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