分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国)要(yào)影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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