文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对(duì)货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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