王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常可希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银(希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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