来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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