核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.苹果x多重70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn苹果x多重)，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期(qī)的(de)持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改善预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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